华泰论坛（华泰固收｜张继强团队利率走势与地产债掘金华泰证券2019年房地产论坛发言纪要）

发言嘉宾：华泰证券固定收益首席分析师/研究所副所长 张继强

以下内容来自华泰证券2019年房地产论坛嘉宾发言

前 言

非常感谢大家，我用半个小时的时间和大家交流一下从宏观的角度如何看房地产。今天时间选的特别好，在房地产特别好的时候开炫富大会，房地产差的时候容易变成吐槽大会，现在大家都是从非常理性的角度讨论房地产市场。

我们从宏观角度如何看房地产？我问大家一个问题，今年债券市场的主线是什么？有人说中美贸易摩擦，当然不是。其实隐含的一条主线仍然是房地产，房地产对我们来说是一个又爱又恨的行业。

债券市场核心逻辑的演变

我是做债出身。现在看一下我们过去的主要逻辑，在2002年-2012年左右，债券市场的核心推动逻辑是CPI。因为那时我们处在成长经济体，年轻人稍微吃一点就长肉、变胖了要减肥，央行调控就出现了，我们当时主要看的是CPI。2004年（房改之后）到2016年甚至到现在，我们主要的逻辑是房地产周期，为什么我们债券市场一年牛、一年平、一年熊？原因在于背后核心是房地产周期。房地产为什么对我们有这么大的影响？首先房地产是资产的主要创造者，其次房地产是经济活力链条最长的行业，同时政策对房地产的敏感度是最高的，尤其是房价，所以导致房地产行业成为影响债券市场非常重要的领域。

未来一段时间的关键变量

地产变数为最核心的变量

我们往后看，我自己仍觉得要把房地产做为最核心的变量。刚才嘉宾说房地产膨胀为什么会有风险？包括金融供给侧改革、房住不炒、甚至要摆脱城投房地产依赖症，不是说不需要，只是不能对房地产有过强的依赖，原因在哪里呢？我们这里稍微讲几点：

第一，做财务的知道资产负债表中的负债是刚性的，你欠别人一个亿，明天或者明年不会变成八千万，只会多不会少，它是刚性的；但资产是浮动的、变化的、非刚性的，今天你买房子值两个亿，明天可以跌到五千万，这就是风险。而房地产行业本身是高杠杆行业，资产的波动本身就很频繁，只不过我们这个时代的人只见过向上的波动、没见过向下的波动，可是日本人见过。一旦大幅向下波动，杠杆就爆裂了，资不抵债并形成负反馈。

第二，房地产行业和城投行业是非常有意思的行业，是低效率部门，从几个方面大家可以看到。一方面，未来一段时间经济要往上走，一个是产业必须升级；另一方面，我们依赖的城投、房地产行业是投资但不提升劳动生产率的行业，不会因为房子住得更好，就拼命工作，增加劳动生产率，不存在这点；但如果是设备投资，资本积累是创造或者提升劳动生产率的，从时代的要求来看我们可能度过了依靠房地产的时代。从房地产市场目前状况来看，可以说还是房地产救中国，只有一个房地产行业是一枝独秀的，其他行业都不好，这会产生什么现象？——制造业空心化，当然这可能会以偏概全，制造业面临的问题不仅仅是房地产问题，但房地产的过度繁荣一定会在房价方面对人力成本形成推动，一定会对其他行业造成挤压和资源占用。从政策取向专门提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，最后这句可写可不写，为什么最后一定要写上，值得思考。当然，这样经济上行的空间或者房地产上行的空间基本上被压住了。

经济下行压力加大

我相信房地产这个行业就是这样，又爱又恨，完全脱离也不行，地方政府受不了，我们倾向于认为它要双向调控，不能活的太好、也不能死掉，这是我们面临的一个大环境。不过明年我相信可能会更有意思一点，我们看到经济图谱中绿的越多，说明经济越冷，正处于变冷的过程中。经济的几架马车中，除了基建外其他各个方面都存在下行压力。明年是三个周期叠加，第一个周期是2020年中国经济要翻番，要翻番我们要保证今年GDP增速最好保持在6.2%，明年也保持在6.2%，这是最好的状态，现在来看难度越来越大，今年四季度增速在6.0%或6.1%，明年的压力就很大了。第二是三年攻坚战最后一年。第三是美国大选年。那么房地产在这种大环境下就会变得非常微妙，我们认为是双向调控，不允许房地产太好，也不允许行业处于极端下行之下。

目前环境对房地产行业来说，确实是高压的状态，无论前端、开工、销售环节，各个层面总体是高压状态，这种高压状态对我们投资房地产债或者整个社会经济都产生了很大的扰动。在这个情况下，财政方面会做适当的对冲，但对冲从目前来看很难完全抵消房地产下行的压力。

LPR机制完善的意义，但还不够

为什么我们说房地产是债券市场最核心的内容呢？首先是货币政策，也是房地产市场非常重要的一条主线，并不是说货币政策对房地产市场有多大的影响，而且影响确实在变弱。大家在看到经济增长层面下行压力是比较大的，金融稳定的层面对央行并不构成很大的约束，不过现在通胀较大，收支平衡、汇率方面也有一些制约。

重点跟大家讲的就是LPR机制，最近央行推出LPR完善机制，但房地产被剔出，不在调整框架之内；最近两次调整LPR，房地产LPR（五年期LPR）都没有发生变化，直接指向就是房地产行业“房住不炒”之下，房贷利率没有进行调整。以往经验来看很少有这种情况，以往来看一般是房贷利率打折、降息等操作，整个需求就起来了，而这次完全把房地产剥离出去，我们看到的是LPR完善之后对房地产区别化的对待。LPR是比较重要的，第一个是市场化，以前央行直接管到银行的资产端（贷款端），直接给一个数或者画一条线，现在首先央行给出MLF利率，商业银行在此基础上加价形成LPR，银行再以LPR为基准加点进行放贷，把这个市场化机制重新交给市场化机构。

第二点，LPR起到换锚的作用。在座的房地产企业都知道，无论你是多好的企业，即使是中石油、中石化，到银行融资基本上最低是0.9，是用贷款基准利率基础上打折，现在央行告诉你换锚了，不用以前的机制了，现在是LPR。LPR打破这种现行的潜规则，可以重新讨价还价，对企业来说肯定是受益者，除了房地产企业之外，真正大的、好的企业都是受益的。

第三点，建立传导机制。央行可以通过调整MLF利率向贷款端起到传导机制的作用。突破央行此前只能管到OMO的机制，然后向债券市场、其它市场传导。但很可惜是房地产被切除在外，没有享受此次降息或者以后的降息。但我相信，如果明年经济下行压力比较大，房地产销售或者投资增速下来之后，也许一年期LPR和五年期LPR可能会再次联动，不过肯定会需要一定的时间，在这个过程当中房地产的高压状态是没有缓解的。

今年债券市场走势

下面讲一下今年债券市场的趋势，但房地产市场已经脱离，变成单独处理的行业。非要讲逻辑我们有四个核心的逻辑，其中至少有两个最重要的逻辑和房地产相关。第一点，宏观经济方面有一个悖论，唯一有活力的是房地产，而房地产又处在高压状态，这就是一个悖论，基本封杀了经济上行的空间，所以我们自己觉得在这个过程中债券市场是一个震荡市或者震荡慢牛的状态，根基没有发生动摇。

第二点，中美利差、汇率蔓延，对国内债市有一个牵制作用。水往低处走、钱往高处走，在这个过程中对中国债市来说是一个安全垫。

第三点，房地产是整个社会当中最主要高收益资产的创造者，而且相对低风险。而今年房地产融资这块主动、被动肯定有压缩。今年债券市场，大家都缺资产。原因在哪里？一方面民企投资者不敢碰；另一方面房地产融资受限（包括信托），债券市场不让发债。结论就是债券市场缺资产，缺很硬的资产，这也是现在比较麻烦的问题，这也对债券市场的根基和逻辑产生比较好驱动作用。当然还有其他的一些因素，比如货币政策。此次房地产行业没有真正降息，有好有坏，好的是行情能走得长一些，坏的是行情打不开空间。

盈利模式新动向

从房地产到利率之间的关系，我觉得有一点是很有意思的。债券市场这么多年来，我们赚的是什么钱，无非那么几点，无非是杠杆、信用下沉、久期、转债。我相信在未来大的环境之下，无论是金融供给侧改革，还是房地产调控之下，我们所有的逻辑都变了。

此前债券市场赚钱，主要有几个方面。第一，杠杆。杠杆赚的是人脉的钱，比如金主交易员关系好就能赚这个钱，赚的是货币政策和人脉的钱。第二个赚资金池和非标的钱，主要是银行理财，主要进来的钱比出去的钱多就赚钱了，这个逻辑非常清晰、简单粗暴，适用大资金。第三我们赚的是信仰和刚兑的钱。过去这么多年在2016年前没有违约，我们买民企债也没有违约。

这三条逻辑经过这一两年后完全被颠覆。无论是资金池、刚兑、杠杆，现在已经不存在了。目前来讲，未来一段时间我们做债的要赚什么钱？第一点，赚大类资产配置的钱，这个钱不是每个人都可以赚，银行理财这些机构被动的对这方面能力提出很高的要求，因为它没有投研、权益的文化，也不可能做精细化研究或者信用筛查，逼银行做大类资产配置可能是未来的一个趋势。

第二个趋势，赚信用精细化研究的钱。以前刚兑的玩法已经结束，所以在这个过程当中新的赚钱方式对人力资源的消耗非常大，比如大的基金公司至少有二十个信用研究员，不是每家机构都有这样的资源。这种方式的问题在于基金的规模容量小，想做500亿很困难。这个核心问题中最重要的是什么？就是房地产和城投。我们债券市场一般的策略框架是这样的。其中，制造业目前还处于冬天的阶段，民企有很多困难，虽然从政府、政策角度希望民企走得越来越好、呵护民企，但是现实中民企偿债能力各项指标还是弱一些。

信用策略方向

行业轮动策略

所有板块中，有哪些板块是真正好转的？建筑工程、电气设备、机械设备、农林牧渔等，但他们的体量太小。多数行业是持平甚至是下行的，这对我们来说提出很大挑战。沿着这个思路，对我们来讲无非就三个选择：

第一个选择是城投；城投最后依附政府腾挪空间的能力、地方债化解能力，是最好上手的信用债，不需要精细化研究，底线是不做最差的。

第二，产业债。城投是系统性风险，产业债更多是个券风险，想挖掘真正好的机会确实比较困难。

第三，房地产介于两者之间。我们相对对房地产更偏好一点，它的优势在哪里呢？资产端这方面，房子还是中国人的硬通货，在这个过程中它的周转能力确实比较强。还有一点，房地产身经百战，这么多年应对多轮调控，应对能力比较好。第三点是房地产是又爱又恨的行业，导致它的调控是有度的，未来肯定是越来越分化的行业，其中孕育择券机会。

地产债分析的关键

最近调控比较多，从房地产利差来看确实没有拉大，这是很遗憾的事情。去年10月我们建议在房地产头部公司做，这个思路目前来看还是对的。目前我们基本的框架，就是看房地产企业的融资结构、负债率、项目分布、品牌情况、运营能力、刚性支出等情况。这就是我们对房地产债的简单建议，我认为在分化的过程中还是有机会的。

最后一点，从房地产和金融的角度来讲，显然房地产是需要金融的，这是房地产健康发展的一个必要条件；其实金融市场、债券市场也需要房地产提供高收益资产，希望未来有更多良性互动的机会。

免责声明

本公众平台不是华泰证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以华泰证券官方公众平台为准。根据《证券期货投资者适当性管理办法》的相关要求，本内容仅面向华泰证券客户中的专业投资者，请勿对本内容进行任何形式的转发。若您并非华泰证券客户中的专业投资者，请取消关注本，不再订阅、接收或使用本中的内容。因本难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！本旨在沟通研究信息，交流研究经验，华泰证券不因任何订阅本的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。

本研究报告有关内容摘编自已经发布的研究报告的，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。如需了解详细内容，请具体参见华泰证券所发布的完整版报告。

本内容基于作者认为可靠的、已公开的信息编制，但作者对该等信息的准确性及完整性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

在任何情况下，本中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。订阅人不应单独依靠本订阅号中的信息而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。普通投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。

本版权仅为华泰证券股份有限公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。

华泰固收 · 张继强团队

欢迎关注【华泰固收|张继强团队】

感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训，

愿我们一起成长、进步！