2021年下半年日元汇率走势（外汇市场日元较基本面超跌2021年8月G7汇率前瞻）

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作者：郭嘉沂, 张峻滔, 张梦

策略推荐：美元指数：美联储7月议息会议肯定经济复苏“取得进展”，距离触发Taper仅有“实质性”一词之差。美联储可能在Jackson Hole会议上保持暧昧，并继续观察劳动力市场，待到第四季度再明确Taper。美元指数短期内无法有效突破60周均线。欧元：欧央行7月议息会议改用“对称性”2%通胀目标，且立场非常鸽派，加固欧元中期弱势。7月欧盟复苏基金正式启动，已覆盖16国。第三季度欧元区基本面的边际改善或给予欧元兑美元升值动力。英镑：Delta变异毒株冲击逐渐平息，关注英央行8月议息会议是否顺应市场预期释放鹰派信号。资金回流英国将利好英镑升值。日元：日元相对货币政策、利差出现贬值超调，短期有升值反弹可能。风险提示：（1） Delta变异毒株致使疫苗失效，经济重新封锁；（2）美联储在9月前超预期释放Taper信号；（3）美国对华态度较预期更加强硬。

美元：短期进一步上行动能偏弱

7月美元指数延续了6月议息会议后相对强势的表现，稳固于92上方，一度逼近93.2，月末在年线附近受阻。由于美联储未进一步释放鹰派信号，美元指数也暂时止住上行步伐。市场关注的焦点在8月末的Jackson Hole央行峰会，但美联储很可能保持暧昧。8月大部分时间消息面相对真空，美元指数可能延续震荡

1、距离Taper还有“一词之差”

美联储7月议息会议声明在措辞上进行了微调，尽管Delta变异毒株肆虐全球，但美联储对经济复苏的评价较6月更加乐观。最为引人瞩目的是肯定了经济复苏“取得进展（…the economy has been made progress…）”，距离触发Taper的“实质性进一步进展（substantial further progress）”可谓仅有一词之差。尽管美联储依旧没有给出“实质性”的标准，但从美联储双目标出发，年内通胀大概率维持在高位，明年才会出现明显回落。因此美联储“实质性进一步进展”的关键依然在于劳动力市场。

根据我们构建的美国劳动力市场扩散指数，目前已经达到2013年宣布Taper前的水平，关键在于能否稳定在这一水平。考虑到9月后联邦失业救济补贴停发，可能迫使大量人口重返劳动力市场填补职位空缺，Taper的条件将趋于成熟。美联储较为稳妥的选择是在第四季度宣布Taper计划，于2022年1月正式Taper。

2、财政刺激影响式微

美国时间8月1日美国参议院多数党领袖舒默称，参议院已经做好在8月第一周对财政刺激法案进行投票的准备。不过，由于众议院8月进入休会期，财政刺激最终落地需等待9月众议院复会。市场对于财政刺激法案即将通过反应平淡，一方面是财政刺激法案耗时漫长，市场已经高度定价；另一方面财政刺激规模由最初设想的超过2万亿美元缩水至可能不足1万亿美元，同时支出周期长达数年。

对市场影响更为直接的是美国国会未能在7月31日众议院休会前提高债务上限，将导致美国短期国库券紧缺的状况延续。货币基金可投短期资产不足，被迫大量使用ON RRP。此前我们已经分析，ON RRP持续大量使用的效果类似缩表，未来会抬升掉期市场美元拆借成本，进而推升美元指数。美联储似乎也意识到了这一问题，在7月议息会议宣布设立常备回购工具，以便为市场提供美元流动性。因而短期内发生流动性冲击的可能性不大。

3、技术分析

8月美联储并无议息会议，再加上美国众议院休会，大部分时间消息面相对真空。8月26日至28日将举行Jackson Hole央行峰会，市场将捕捉鲍威尔在会议上透露的蛛丝马迹。若月内公布的非农就业数据和通胀数据强于预期，无疑会提高市场对美联储在Jackson Hole会议上释放更明确Taper信号的期待。不过我们认为美联储很可能保持暧昧，并继续观察劳动力市场，待到第四季度再明确Taper。

技术上，美元指数当前受阻于60周均线，同时也处于前高附近。美元指数维持区间震荡的可能性更大，可能无法立即有效突破60周均线。上方阻力93.5,下方支撑91。

欧元：基本面带来支撑

7月欧元兑美元大部分时间震荡走弱，最低触及1.175，月末反弹站上1.19。欧央行议息会议修改政策前瞻指引，整体立场鸽派。不过随着欧盟统一财政资金下发和疫苗接种进程加快，欧元并未受到欧央行议息会议太多利空影响。基本面的边际改善可能给欧元带来短线走强动能。

1、欧央行采取更灵活的通胀目标

欧央行在7月议息会议上对政策前瞻指引作出重大修改，为了实现“对称性”2%通胀目标，短期利率将维持在当前或更低水平，直至在预测区间（Projection Horizon）结束前通胀达到2%，且在剩余的预测区间仍能持续达到。此外，还需欧央行判断通胀的潜在实现过程足以与中期通胀稳定在2%相一致。这意味着存在通胀略高于2%的过渡期。欧洲央行的“对称性”通胀目标是基于当下和通胀前景的综合判断；美联储的“平均通胀目标”主要是基于历史通胀数据。这使得欧央行面对短期通胀超调时，有更充足的理由保持宽松的货币政策，在操作空间上甚至比美联储更加灵活。

欧央行行长拉加德在议息会议后的记者会上也表示，将吸取欧债危机的经验教训，不会过早收紧货币政策。这意味着短期内欧央行将维持目前超宽松的货币政策，有助于维持欧元区经济复苏。因此尽管7月欧央行论调鸽派，但欧元反而在议息会议后走强。

2、第三季度复苏有望提速

7月欧盟复苏基金正式启动，基金规模达到8070亿欧元，资金将以贷款或赠款形式下发。主要投资领域包括数字化转型、绿色转型、增加就业岗位、医疗健康等。7月13日，欧盟复苏基金通过了第一批名单，包括奥地利、比利时、丹麦、法国、德国、希腊、意大利、拉脱维亚、卢森堡、葡萄牙、斯洛伐克和西班牙。7月26日，通过了第二批复苏计划名单，更多边缘欧洲国家加入（克罗地亚、塞浦路斯、立陶宛和斯洛文尼亚），复苏基金覆盖的经济体达到16个。

Delta变异毒株并未扭转欧元区的重启进程。虽然部分地区重新强化了社交距离的要求，但整体上仍在向全面重启迈进。从高频指标看，欧元区核心经济体服务业已经基本回到疫情前水平，服务业表现甚至强于美国。此外，欧元区疫苗接种进度大大加快，完成接种率已经反超美国。

3、技术分析

目前欧元兑美元汇率尚未充分反映欧元区基本面改善的事实和前景，欧元短线有继续反弹的可能。在美联储对Taper继续保持暧昧的前提下，8月欧元兑美元可能再度挑战1.20上方，下方支撑1.17。

英镑：Delta吓退投资者

7月英国经济完成重启，但付出的代价是Delta变异毒株在英国的快速蔓延，引发第四波疫情。7月上旬和中旬英镑持续走弱至1.357，触及震荡区间下沿。月末英国疫情逐渐受控，且死亡率并未明显提高，英镑随欧元反弹。8月随着恐慌情绪逐渐被消化，英镑有可能随欧元延续反弹。

1、“Delta冲击”逐渐平息

当前Delta变异毒株带来的第四波疫情逐渐平息，英国新增确诊人数高峰已经过去，同时死亡人数远低于过去三轮疫情。目前看来Delta变异毒株传染性更强，但重症和致死率并未明显提高，不足以逆转英国和其他国家的重启进程，英国服务业已接近恢复至疫情前水平。

7月的“Delta冲击”使得英国再度出现大量的资金净流出，这也拖累英镑贬值。不过随着疫情逐渐平息和恐慌情绪被消化，资金可能继续重返被低估的英国股市，进而给予英镑支撑。

2、英国央行内部存在分歧

英国央行目前在缩减资产购买和通胀形势的判断上存在分歧。部分委员认为近期讨论缩减资产购买是适宜的，但也有部分委员认为过早收紧货币政策会影响经济复苏。在通胀持续性上，委员们也有不同的看法。需要关注8月初英国央行议息会议能否释放较为一致性的信号。目前市场预期英国央行将在2022年8月加息。和美联储一样，英国央行也遵循先缩减资产购买再加息的路径。若英国央行顺应市场预期，则意味着其削减资产购买和加息的节奏都将领先美联储，这将给英镑带来升值动力。

3、技术分析

若8月议息会议英国央行释放较为明确的鹰派信号，则英美货币政策会出现分化。叠加Delta变异毒株的恐慌被市场消化，资金可能回流英国，则英镑兑美元有重新走强的可能。上方阻力1.425，下方支撑1.36。

日元：维持贬值“超调”

7月美元兑日元随美债收益率下行而回落，符合我们的预期。全球避险情绪蔓延之下，美元兑日元与日经走势相一致，而美股则表现较为坚挺。资金流动视角下，6月以来外资配置日本长期债券的交易显著增加，这或许与交易日本经济下行的预期有关，从历史经验看，这部分资金流入大多时间能够缓解日本经济下行对汇率的负面冲击，2013年末实行QQE政策时期是例外。持仓视角下，多空双方陷入博弈，日元短线趋势性方向并不明朗。

从货币政策的角度，日本央行“缩表”的程度进一步深入。2021上半年日本央行净减持日本国债9241亿日元，为2013年实施QQE以来的首次。相比之下，欧央行修改货币政策前瞻指引，从而延长货币宽松环境，这将使得日本央行资产负债表的扩张将在较长时间内不及欧央行，日元具有内生升值动能。而德债利率相对于日债利率更为疲软的表现，也会反向支撑日元。

从利差的角度，一方面美日实际利率在最近两个月断崖式下跌，另一方面，美日金融条件指数之差显示近期日本金融环境收紧的程度更甚于美国，二者都与美元兑日元上行相背离。

相对于货币政策和利差走势，日元汇率呈现一定的贬值“超调”特征，这可能预示短期内日元会出现升值反弹。另一种可能性则是，当未来与日元汇率走势相背离的基本面因素发生逆转，例如：（1）受到日本出口和经济复苏迟滞的影响，日央行停止或减缓“缩表”；（2）当美国通胀增速已经度过拐点，而日本通胀仍在积极恢复，则实际利率变动利空日元；（3）待美联储正式展开Taper，则美国金融条件指数将更快收紧。上述情况下日元将承受贬值压力，但贬值幅度或较为有限。在未来的一段时间内，日元汇率可能“无视”国内经济回落、美联储紧缩的外溢效果以及美元指数反弹而呈现“韧性”。整体来看，下半年美元兑日元大概率在109-114.5区间震荡。