中国巨石(中信证券多角度看中国巨石)

近期中国巨石市值调整较多,投资者普遍担心行业新增产能较多,公司高盈利不可持续,机构持仓较高等问题,本文为多角度看中国巨石系列深度报告的第三篇,希望对市场上普遍关心的问题给出我们的理解。维持对公司归属净利润47.92/51.76/59.88亿元的预期,维持目标价30元及“买入”评级。

中国巨石(中信证券多角度看中国巨石)

▍玻纤行业是否是周期性行业,巨石股价影响因素是行业β还是公司α?

玻纤产品由于本身替代材料的属性,下游应用领域广且渗透率不断提升,对于某些细分需求如建筑建材领域等具备一定的周期性,但是多行业能够平抑细分行业的周期波动,且偏高端的应用领域成长性更强。由于供给端重资产且窑炉运行偏刚性的特点,历史上会出现供需错配带来的价格波动,而得益于行业集中度高,且需求吸纳能力强,近年来行业周期属性弱化,供需严重失衡情况较难发生。巨石历史上市值波动会受到行业周期波动的影响,但更多的是自身α带来的超额收益,我们把公司财务指标三年平均,销售持续增长及ROE、毛利率水平的不断提升,体现出明显的成长属性。

▍中国巨石的α属性在增强还是削弱?

巨石的α一方面体现在相较同行业更低的成本,在原料制备、单位耗用、人均效率提升等方面不断边际优化,另一方面体现在产品结构的不断优化,高盈利产品占比不断提升。综合两点,在每一轮行业波动下中国巨石的盈利顶及盈利底都较之前更高,体现出了α增强。

▍如何评判巨石在电子纱电子布领域竞争优势?

我国电子布产品结构以7628型为代表的厚布为主,2015年占比超过75%,巨石在厚布领域规模第一,成本最低,下游客户为行业龙头且对巨石评价高。

▍大宗品涨价是否对公司成本端带来压力?

玻纤纱本身即为偏上游的大宗品,根据品种不同会有生产端技术壁垒及下游客户认证壁垒,价格也有所不同,虽然近期涨价有海外供给受限、输入性通胀、流动性偏松等综合因素带动的大宗品涨价的原因,但更多的是行业自身盈利底部供需调节带来的。原料端以叶腊石、石灰石、石英砂、氧化铝等为主,价格相对稳定,燃料天然气价格先升后降,整体对公司成本影响有限。

▍如何看待铑粉涨价对公司的影响?

随着铑粉价格上涨,铂铑合金漏板均价由2019年税后均价252元/克提升至当前818元/克,抬升玻纤新生产线的投资成本。巨石具备提前储备,单位损耗少、漏板生产技术等优势,在铑粉涨价过程中相对收益。我们用两种方法估算巨石铂铑合金漏板资产的市场价值,预计约为233亿元。

▍如何看待巨石美国工厂投建的必要性?

美国工厂近两年亏损的主要原因为美国招工的人员磨合,疫情对需求端的拖累,以及主要产品需要通过下游客户的认证使得销售并未完全释放等,预计随着海外疫情的恢复,美国工厂有望年内扭亏。由于美国是玻纤工业的起源地,也是玻纤的重要市场,需求结构偏高端,本土企业欧文斯科宁是玻纤工艺的发明者,在美国本土建厂是玻纤全球龙头的必然选择。中长期看,巨石通过工厂前移,可将国外较低成本的能源、土地等资源为我所用;在研发和技术创新方面,一方面人才前引,有利于吸引国外优秀人才,另一方面靠近客户,有利于与巨石在美国的高端领域客户结成更深度的合作、形成技术互通;营销端贴近市场,有利于增强品牌认知度与客户黏性;以外供外,能够有效防范贸易保护,供给更为安全,具备战略意义。

▍新一轮冷修期巨石的成本下降幅度如何?

玻纤企业的成本呈现螺旋式下降,在集中冷修技改期,成本下降幅度大,其余时间成本下降幅度相对较小。巨石上一轮大规模冷修期集中在2012-2015年,预计新一轮集中性的冷修周期于2021年开启,包含桐乡基地70万吨、埃及公司20万吨生产线。本轮冷修技改是巨石智能制造技术和经验的变现,按照智能制造基地较老线降本幅度12%估算,智能线占比的提升将较大幅度降低公司平均成本。

▍如何看待玻纤行业及公司未来产能扩张计划?

预计2021年有效新增产能64.9万吨,其中粗纱有效新增产能57.1万吨,细纱有效新增产能7.8万吨,预计较需求端增量高出15万吨左右,但是当前库存水平不足20天,新增产量不足以使库存恢复到正常30-40天的库存水平,且新增产能投产于行业上行周期,主要是缓解当前的供需严重失衡的格局,预计近两年行业供需格局较好。未来看,随着小企业投产意愿减弱、行业潜在进入者减少,预计产能增加将由主流企业主导,理性程度提升。由于巨石具备成本及技术优势,在其他企业亏损状态下仍能保持较好盈利,预计未来新增产能速度会高于行业增速,且新投产能以高端产品为主,市占率在全球25%左右的基础上进一步提升,产品结构进一步优化。

▍如何看待碳达峰、碳中和对玻纤产业的影响?

供给端,降碳技术将成为小企业发展瓶颈,行业集中度有望提升。需求端,政策导向将助力玻纤加速渗透:1)玻纤是生产风电叶片的重要材料,风电是重要的清洁能源;2)汽车轻量化对于碳减排具有重要意义,玻纤增强塑料因其兼具机械性能强及质轻的特点,在汽车轻量化领域被广泛应用,以替代传统金属,达到减重的目的;3)玻纤是建筑节能领域的重要材料。

▍如何看待公司的估值水平?

参考wind一致盈利预期,当前时点2021年PE为12.74x,接近历史非负最低值12.58x;2021年EV/EBITDA为9.86x,同样接近历史最低值8.45x,具备安全边际。当前时点对应2021年PB为2.73x,与巨石历史PB中枢4.17x以及近十年来PB中枢2.96x相比较,已处于相对低估状态,且公司ROE呈现不断提升趋势,理论上PB具备提升空间。

▍风险因素:

海外需求恢复较弱,海外贸易保护升级,新的玻纤企业上市进而扩产动力增强。

▍投资建议:

预计未来两年玻纤行业供需仍然维持较优水平,行业周期属性弱化,中国巨石通过产能投放带来市占率提升,成本进一步降低及产品结构优化,不断实现自身α增强。2018年以来开始重点布局的电子纱及电子布业务将打造第二成长曲线。我们维持公司2021-2023年归属净利润47.92/51.76/59.88亿元的预期,对应EPS预测为1.37/1.48/1.71元,参考公司历史估值中枢,给予2021年22倍PE,维持目标价30元,维持“买入”评级。

发布于 2022-11-07 00:11:05
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