振华股份铬矿资源（从短中长三维度）

近日，湖北振华化学股份有限公司（振华股份（603067.sh））发布了2021年年报及2022年一季度报，“爆发性”增长成为这两份财报“关键词”.

2021年公司归母扣非归母净利润3.18亿元，同比增长122%；

2022年一季度扣非归母净利润1亿元，同比增长187.71%。

2021年公司营收和净利润均创历史新高，且大幅超过两大“目标值”：一是2020年年报披露的2021年经营计划，力争净利润2.50亿元；二是，公司2021年股权激励计划设定的业绩考核目标为2021年净利润不低于19,478.83万元。

面对2021年异常复杂多变的经济形势和前所未有的挑战，振华股份经营业绩获得了爆发性增长，不止于此，公司在2022年一季度继续高歌猛进。

如此靓丽的业绩背后，对振华股份来说，到底发生了什么？我们接下来，一探究竟。

2021年1月，振华股份完成了对国内同行业生产能力排名第二的民丰化工100%股权收购。

1、并购民丰化工，带动振华股份产能、产量的大幅扩张，进而驱动收入大幅增长

根据2020年年报显示，2020年振华股份设计产能（以重铬酸钠计）5万吨/年，收购完成后，提升至15万吨/年，提升幅度达到200%。带来了产量的大幅提升。

2020年公司产能利用率271.07%，即以重铬酸钠计，2020年公司实际产量为13.55万吨。2021年公司产能利用率150.5%，即2021年实际产量为22.58万吨，同比提升幅度达到67%。

产量的提升，带动收入的大幅增长。2021年振华股份实现营业收入29.93亿元，同比增长134%。收入创了历史新高水平。

2、民丰化工在2021年不仅迅速扭亏，还实现1.57亿元净利，彰显公司卓越的管理能力

并购业内排名第二的民丰化工，带来产量和营业收入的大幅增长，在一定程度上看，是难度不大的。然而，能否带动利润的同步扩张，则是对“整合能力”的重大考验。

如果说2021年初，市场对民丰化工的整合能否成功，还心存疑虑，那么目前时点看，可谓是云开雾散。

2021年民丰化工实现营业收入14.26亿元，净利润1.57亿元，短短一年时间，从2020年的亏损，到2021年超过1.5亿元的净利润，净利率超过10%。

从贡献度看，民丰化工贡献了振华股份47.6%营业收入、50%净利润。

民丰化工的成功整合，是公司2021年业绩爆发性增长的关键因素之一。

3、毛利率和净利率的持续回升，是成功整合的绝佳体现

2021Q1公司完成民丰化工并购之初，整体毛利率仅有19.96%，净利率只有5.51%，2021年全年分别回升至24.96%、10.42%，

值得注意的是，2021年原材料价格大幅上涨的大背景，让这样的成果，显得格外显著。

4、整合措施和成功归因

根据公司2021年年报中，我们可以看到，振华股份在2021年对整合民丰化工做了大量卓有成效的工作。

1）资金支持。凭借上市公司的资金优势，对长期面临资金困难的民丰化工，提供财务支持，降低财务费用的同时，能够在原材料采购、储备等提供极大便利，有助于 其降低成本。

2）股权激励。2021年公司实施限制性股票激励计划，相对以往民丰化工的激励机制，更加灵活，提升了核心人员的积极性。

3）技术及工艺互补。通过湖北及重庆两大生产基地在各自擅长领域的技术互补，铬盐生产流程的前端优势工艺（如“窑外预热”）与后端领先技术（如全流程资源综合利用）实现全面嫁接，使潜在产能得以持续释放，生产稳定性及产品品质有效提高。

4）营销和采购协同。并购民丰化工，让振华一跃成为世界铬盐化工生产龙头企业，最大的化工级铬铁矿采购企业，也是国内份额近50%的铬盐产品供应商，有效改善了行业竞争环境，在采购和营销协同方面，效果显著。

对民丰化工的成功整合，外部原因看，是因为振华股份和民丰化工业务的高度重叠，大幅降低了整合难度。

其实，内部原因更为重要。对于长期国有机制的民丰化工和民营机制的振华股份来说，两者管理机制、企业文化等方面存在着巨大差异，整合民丰化工，需要极高的管理智慧，而2021年民丰化工的成功，便是这种管理能力的集中体现。

1、2022Q1净利润大增，预示公司增长模式已有质变，其实自2021Q4起已悄然发生

2022年一季度，振华股份营业收入7.9亿元，同比增长18.36%；扣非归母净利润1亿元，同比增速达到187.7%。净利率水平也达到了12.62%的历史新高水平。

2021年公司营收增速，低于收入增速。然而2022年一季度，在收入仅增长18%的情况下，公司归母净利润增速竟可以达到188%，为何如此？这对振华股份来说，又意味着什么？

下图是振华股份《一季度主要经营数据》公告中披露的主要产品价格变动情况，可以看到,相对于2021Q1来说，2022Q1主要产品价格都同比提升了25%以上，铬盐联产产品提价幅度更是达到77.17%。

再看下公司主要原材料价格变动情况。作为铬盐化工产品的主要原材料，相比2021Q1，在2022年一季度同比升幅基本都在30%以上。

从上面可以看出，在一季度原材料价格大幅上扬的背景下，公司产品价格也出现了明显上涨。但是否有效将成本上涨转嫁出去呢？“毛利率”是一个较好的指标。

从逻辑上看，根据原材料、产品价格变化，我们应该同期间口径，同产品看公司毛利率的变化情况，然而略有遗憾的是，一季报中并未披露分产品毛利率情况。

退而求其次，我们看综合毛利率。2022Q1公司整体毛利率达到30.49%，相比去年同期提升了10.53个百分点，也就是说，原材料价格大幅上涨，但公司产品价格上涨，综合毛利率明显提升，一定程度上，体现了成本转嫁能力。

另外我们可以从2021年年报的数据做进一步探析。

我们从2021年年报可以看到分产品的毛利率，除重铬酸盐产品外，其他产品毛利率均出现了明显下降，这里有两个原因，一是2021年合并口径变化，新增合并民丰化工，二是原材料成本的大幅上升，公司并未完全转移成本上涨带来的不利影响。

进一步分析可以发现，实际上，2021年第四季度，公司已开启产品“提价”之旅。

我们以2021年营收结构中占比63.5%，也就是公司最大产品“铬的氧化物”为例，2021年第四季度开始明显提价。值得一提的是，公司公告的主要产品平均售价，为季度累计平均售价，如果从动态价格上看，2021年四季度提价是相对明显的。

2、价格影响力源自于较好的市场格局，也得益于铬盐的需求特征

近年来，在通胀或者供给冲击的影响下，很多上游原材料产品价格大幅上扬。铬盐并不隶属于大宗原材料，也并没有享受到这种“红利”。

相反，振华股份生产的铬盐化工品，以铬铁矿、纯碱、硫酸、煤炭等为主要原材料，饱受上游原材料价格大幅上涨之痛。但我们看到，2021年四季度开始，公司可以通过产品提价，有效转嫁成本上涨的压力，为何振华股份能够做到？

我们认为主要原因有：

1）市场竞争格局较好。

2021年国内铬盐化工龙头企业振华股份和排名第二的民丰化工完成整合，强强联手，按重铬酸钠计，两者在2021年产量达到22.58万吨。根据有关行业数据显示，2021年我国铬盐产量大于40万吨，假设按照40万吨计，振华股份的市场份额在50%以上，成为国内铬盐化工的寡头，也一跃成为全球龙头企业。

与此同时，市场新增供给受限。2013年发布的《铬盐行业环境准入条件（试行）》中规定，控制铬盐生产厂点总数，全国范围内原则上不再新增生产企业布点。

良好的市场竞争格局，是振华股份能够有效地将成本上涨进行转移的重要前提。

2）铬盐应用广泛，且不可替代。

铬盐最基础的产品是重铬酸钠，通过深加工可生产出铬酸酐、氧化铬绿、铬鞣剂等多种含铬产品，广泛应用于表面处理、颜料、鞣革、医药、染料、新材料、香料、饲料添加剂、催化剂、化肥、陶瓷、木材防腐、石油天然气开采、军工等行业。就像“铬是人体必需的微量元素”一样，铬盐系列产品也是国民经济发展不可缺少的重要产品，被业内誉为“工业维生素”。

3）铬盐产品占下游企业成本占比低。

铬盐化工品的下游应用广泛，但一般作为辅料或者添加剂，应用在耐火、涂料、航天军工等等领域的各个产品中，这使得铬盐材料在企业成本中占比处于非常低的水平，因此下游客户对铬盐产品价格敏感性相对较低。

公司拥有的价格影响力，能够为公司带来盈利能力的持续扩张。

成本上升，产品以更大幅度提价，带动盈利能力改善；成本下降，产品以更小幅度的降价，这也能带来盈利能力的改善，无论是前者，还是后者，这都是公司对产品价格影响力的体现，这也是公司增长模式的改变，即从原来的规模扩张，逐步向盈利能力扩张。

3、协同效应持续发挥及显现，有望成为振华股份成长的另一重要动力

对产品价格的影响力，是振华股份未来盈利能力扩张的重要原因。但就其经营业绩增长而言，协同效应的持续发挥及显现，是另一个重要动力之源。

振华股份与民丰化工的强强联手，协同效应发挥的想象空间很大，比如：

1）采购和营销协同：全球最大的铬盐生产企业，最大的化工级铬铁矿采购企业，对上游原材料采购的定价权有了明显提升。与此同时，以往经常出现的恶性竞争，有望退出历史舞台。这种协同带来的盈利能力的扩张，是极具想象空间的。

2）两大生产基地联动经营，使产品结构的生产弹性得到空前释放，客户需求得以充分保障

除上之外，还有研发协同、技术工艺协同、资金协同等等，不再一一列示。

4、技术和工艺升级改造，持续释放公司产能潜力

正如前面所说，国内铬盐供给严格受限，这对于行业竞争格局来说，是利好。然而对于企业来说，无疑在“量”的增长方面，有了明显受限。

因此，“量”的增长更多来自于潜力挖掘，而这又更多来自于企业自身的技术、工艺的升级改造。

1）智慧工厂建设。

2021年振华股份稳步“数智”治理，公司完成控制中心、企业超融合私有云、工业互联网平台搭建；实现设备模块、生产模块、安全模块、供应链模块上线，实现DCS控制系统与智能工厂平台MES系统对接。智能工厂展露新面貌。

在公司2022年经营计划的描述中，公司指出2022年全面推动智能工厂建设，按期完成一、二阶段功能模块整体上线，实现生产全流程工序自动化率＞60%，自动化减员＞5%，劳动生产率提升＞10%。

2）技术工艺的持续改造升级。

通过湖北及重庆两大生产基地在各自擅长领域的技术互补，铬盐生产流程的前端优势工艺（如“窑外预热”）与后端领先技术（如全流程资源综合利用）实现全面嫁接，使潜在产能得以持续释放，生产稳定性及产品品质有效提高，

也正基于此，2021年公司湖北基地对焙烧系统进行了节能升级改造。并且公司通过多项生产工艺改进措施，优化了前端生产过程中的关键指标，为后工序产品质量提升创造了有利条件，工艺改进提高了部分品种产品的产量，降低了生产成本和能源消耗。

技术工艺的改造升级，是公司过去一直在做，也是未来一直会做的，这是公司潜能挖掘的重要方式之一。

铬，作为一个小品种金属，铬盐的市场需求空间相对有限，是市场对这个细分领域的主要诟病之一。

实际上，就笔者看来，市场的理解有一定的偏差：

首先，以重铬酸钠计的市场规模，并不十分科学，产业链深度被低估。重铬酸钠是铬盐的最基础产品，通过进一步深加工，可以生产其他铬盐化工品。但为了相对统一的比较标准，行业惯例是，通过各产品生产过程中使用的重铬酸钠量进行归溯计量。实际上，深加工而成的铬盐产品，如铬酸酐、铬绿、金属铬等，有着新的应用场景，也就有着新的市场空间。

其次，随新应用场景的开拓，铬盐需求的市场瓶颈在不断打破。

1、铬盐产业链纵向一体化不断深化，盈利能力和市场需求空间在同步扩张。

从公司2021年年报中披露的分产品数据，公司各产品毛利率并没有巨大差异，这主要是由于合并口径发生了变化，一定程度上并不具备可比性。

我们看2020年公司年报数据，公司营收贡献占比最高的铬的氧化物毛利率32.2%，仅次于维生素K3。2021年该产品毛利率28.09%，也高于公司总体毛利率25.11%。

重铬酸钠、铬的氧化物、铬的硫酸盐、维生素K3等产品，实际上是处于一条生产工艺链条。重铬酸钠是最基础产品，以此为基础，可以进一步深加工成铬酸酐、铬绿、维生素K3、金属铬等。

根据上面的数据，可以看出，深加工产品的盈利能力一般高于初加工产品。正是这样的特征，使得在铬盐生产过程中，如果持续提高深加工产品比例，也就是说不断延伸并深化公司产业链，那么对整体盈利能力是极为有利的。

从另一个维度看，深加工的铬盐产品，被应用到新的场景中，比如铬绿可以用到涂料颜料等领域；金属铬被大量应用在航天、冶金及军工行业；维生素K3被应用至饲料行业。

这些都是深加工产品的新应用场景，也是随着技术进步而产生的。

振华股份（603067.sh）在2021年年报中做了全面总结，公司在产业纵向一体化方面的经营计划——

“公司将持续完善铬盐产业纵向一体化布局，向上游进入铬矿分选行业，并计划在适当时机尝试涉足矿山资源，以从源头上保证主要原料铬铁矿的安全供应。公司产品序列将延伸至下游金属铬领域。公司计划近期建设万吨金属铬生产线，该产线投产后，公司已具备铬化学品全产业链生产能力”。

具体如下：

1）铬盐精深加工产品开发。开发高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿、熔喷级铬绿、高端三价铬表面处理剂等高附加值产品。

2）铬盐联产产品拓展。比如维生素K3、碱式硫酸铬等。

3）副产物综合利用挖潜。比如公司已经具备5万吨/年产能的超细氢氧化铝，未来有望继续扩张产能。持续赋能“全流程循环经济及资源综合利用体系”，锤炼自身在铬化学品生产过程中对全部有价组分的提取能力。公司目前已全面实现对钒、铁、芒硝等副产物的回收和商品化。未来，公司将进一步强化回收效率，对具有深加工价值的初级产品进行延伸制备。

以上是振华股份在向产业链下游延伸方向的举措，随着这个方向的持续深度，对公司未来的盈利能力、市场需求空间的扩张，均有着重大的推动作用。

我们再看下公司在向上游材料的相关措施，便不难发现，公司在产业纵向一体化发展，是全面的。

1）30万吨/年硫磺制酸及热电联产项目顺利投产。

硫酸是铬盐生产的主要原料之一，其采购价格对铬盐产品生产成本影响较大。民丰化工30万吨/年硫磺制酸及热电联产项目顺利达产，酸、汽、电综合联产将带来资源综合利用效益。该项目同时规划建设3万吨/年分析纯级硫酸生产线，将进一步丰富重庆民丰基地的精细化学品产品序列。

2）投资建设化工级铬铁矿分选工程。

2021年公司拟在重庆民丰基地建设化工级铬铁矿分选工程，项目达产后，将进一步保障铬铁矿供应安全，增强公司采购议价能力。

2、铬盐在新能源领域的规模化应用有望获突破，市场大幅扩容在即

铬元素，拥有耐高温、耐磨、抗氧化等优良特性，决定了它被越加广泛应用的可能性。但将铬或者铬盐化工产品，更多的应用到某些场景，是需要材料研究或者产业化进步的。

2022年1月，国家电力投资集团有限公司发布新闻——“容和一号®”铁-铬液流电池首条量产线建成投产。据悉， “容和一号®”铁-铬液流电池堆量产线投产，每条产线每年可生产5000台30kW“容和一号®”电池堆，标志着量化供货的最后堵点已彻底打通，铁-铬液流电池储能技术从实验室迈入商业应用阶段，为电力行业大规模、长时间储能提供了新的解决方案。

铁-铬液流电池储能技术被称为储能时间最长、最安全的电化学储能技术之一，该技术的电解质溶液为水系溶液，不会发生爆炸，可实现功率和容量按需灵活定制，且具有循环寿命长、稳定性好、易回收、运行温度范围广、成本低廉等优势，完全符合我国大规模、长时间储能需求的新型电力系统。

可以想象的是，如果铁铬液流电池能够在储能领域得到大规模应用，那么“铬”作为重要的负极材料和电解质溶液，其市场需求空间，可能在现有的40万吨/年（以重铬酸钠计）的基础上，大幅扩容。

除了铁铬液流电池外，铬盐也可以用在钠离子电池中。据有关资料显示，亚铬酸钠也可以作为钠离子电池的正极材料。

振华股份（603067.sh）也敏锐地捕捉到了这样的难得的市场机遇。

2021年公司收购了以锂电池电解液为主营产品的厦门首能51%股权，未来公司将依托其现有经营团队在锂电池电解液及其上游功能性添加剂领域的行业经验和技术积累，以新能源相关材料为突破口，充分探索铬系新材料在液流储能领域的全新应用场景，组建并进一步完善相关研发和市场开发团队，加速相关产品的产业化应用进程，把握行业发展新机遇。

新场景应用打开新的市场，铬盐市场需求，并非市场所认为的“小”、 “增速无弹性”，相反，随着技术进步，铬盐市场瓶颈有望被不断打破，这有可能成为振华股份，这家全球铬盐生产龙头企业的长期增长的空间所在。

2021年经营业绩爆发性增长，这样的势头，2022年一季度强势持续。

然而，值得关注的是，公司发展内核已悄然生变，从规模驱动，到盈利扩张驱动，是格局红利、协同效应带来的，也是企业不断优化产品结构，不断发挥“全流程循环经济及资源综合利用体系”优势的成果所在。

2022年受多重因素影响，经济存下行压力，稳增长力度不断加强，需求有望改善，2021年四季度的需求低点已然过去，2022年高增长，在宏观环境上，获得了一定加持。2022年，公司提出了明确的经营目标：“将力争实现营业收入33.80亿元，净利润4.00亿元”。有理由相信，如20201年一样，最终实现值超过目标，也是大概率事件。

看未来三年，格局红利、协同效应、技术和工艺改造带来的潜能挖掘，产业纵向一体化发展，将成为公司继续高速增长的主要动力源。

长期看，铬盐新应用场景，将随着技术进步，不断被开拓，铬盐的需求将获得持续扩容，尽管是脉冲式的，但幅度是值得期待的。

今日的振华股份，已非往昔，坐拥全球龙头地位，全国寡头地位，并拥有湖北黄石、重庆两大生产基地，全球最完善的产品布局，随纵向一体化不断深化，铬盐新应用场景不断开拓，其未来空间，是难以想象的，是值得期待的。